中國經濟網編者按：近日，陽光城方面承認，總裁張海民已經離職，公司內部已發公告。張海民任職陽光城總裁近三年，帶領陽光城完成多宗一二線城市的并購以及并購帶來的快速擴張，并購規模僅次于恒大、碧桂園和融創。三季報數據顯示，陽光城存貨凈額1258.98億元。

然而，今年碧桂園原CFO吳建斌和前碧桂園聯席總裁兼執行董事長朱榮斌分別加入陽光城。“雙斌”加盟后，張海民對于陽光城的發展規劃被徹底改變。陽光城管理層的重心也逐漸轉移到新任執行董事長、原碧桂園聯席總裁朱榮斌及執行副總裁吳建斌手中。

有媒體報道稱，陽光城計劃再次提速，拋出了千億計劃，欲沖刺房地產第一梯隊。

事實上，陽光城的快速擴張背后，高負債壓力與日俱增。三季報顯示，截至2017年9月30日，陽光城負債總計1694億元，而2012年三季度末這一數據僅為121.6億元。相關數據顯示，2012-2016年底，陽光城負債總額分別為126億元、284億元、392億元、564億元和1015億元。

高負債對比之下，陽光城的利潤似乎并不夠看。2017年前三季度陽光城實現主營業務收入155.21億元，同比增長108.08%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤6.19億元，同比上升70.25%。在凈利率方面，今年前三季度凈利潤率為4.3%，與去年底相比下降3個百分點。

過去5年中，陽光城經營活動產生的現金流量凈額連續4年為負。2012-2016年，這一數據分別為1.10億元、-54.7億元、-56.4億元、-38.8億元、-25.8億元；2017年前三季度，則為-58.56億元。

朱榮斌上任后，陽光城已經在以“碧桂園的速度”運轉，對于張海民此前幾乎“不碰”的三四線城市，朱榮斌也表現出。而彼時碧桂園擴張的同時，盈利能力一度下滑，2015年凈利率更是跌至個位數水平。

同時，華夏時報報道稱，有業內人士認為，房企不能只看增速數字，還要看增速背后的利潤指標，持續經營的盈利能力對企業的規模促進才是有效的，而且是比較穩定的。陽光城在快速擴張中必然要借助融資渠道，但能否把握規模與負債之間的利潤平衡，則是考驗陽光城的一道難題。

中國經濟網記者就上述問題致電陽光城董秘辦，其工作人員表示董秘羅瑞華正在出差，不能接受采訪。

并購撐起八成土地儲備?

據華夏時報報道，在土地價格不斷走高的當下，很多公司都將獲取土地的目光放到了并購市場。并購亦成為陽光城獲得土地儲備的重要手段。通過一手土地市場拍賣和二手市場并購，陽光城在2016年共新增近千萬平米的土地儲備，而其中超八成土地儲備是通過并購獲得。

陽光城方面表示，公司將通過靈活利用并購等手段獲取新的項目資源，有利于提高公司未來房地產項目的盈利能力，增加項目儲備資源。

對于業界來說，融創被認為是通過并購獲得房地產項目最知名的房企，然而陽光城在房地產并購的手筆其實更加令人吃驚。

據悉，去年陽光城通過收購共獲得了13個項目、55宗地塊。并購的地域從長三角的上海、蘇州、杭州，到珠三角的廣州以及長沙、西安等城市，通過并購新增的土儲面積高達835.90?萬平方米。然而其并購的價款為124.96億元。

對于公司走并購的路線獲取新項目，陽光城一位高管此前曾透露，與一手市場拿地并行，并購將是陽光城未來增加土儲的重要途徑。

有陽光城高管表示，并購要有判斷力。我們也組建了并購團隊，負責盡職調查，判斷項目**，理清項目法律關系、歷史過往等瑣碎但很重要的事項。隨著接觸交易數量的增加，預計未來可以接手更多的項目。

現三高風險：高存貨、高擔保、高融資?

據國際金融報報道，近年來，陽光城的業績除2016年略有下滑外，基本處于上升態勢。而業績爆發下，卻埋著高存貨、高擔保、高融資的風險。

陽光城集團2016年報顯示，公司通過公開招拍掛獲取12個項目，成交價格156.27億元，計容建面141.9萬平方米；此外，在地皮老本連續升高的背景下，公司通過收購共計取得?13?個項目（55?宗地塊），所獲土儲的金額和面積分別為124.96億元和835.9萬平方米，同比大增199%和644%。

2017年，陽光城擴張腳步也從未停止。

1月，陽光城31.8億元拿下漢國置業旗下的廣州天河區2宗宅地后，5月相繼宣布以17.9億元的價格收購廣州廣信江灣新城項目、以約29.63億元人民幣收購位于武漢市江漢區香港路的中華城項目A地塊。6月1日，公司則宣布收購成都半山艾馬仕項目。6月14日，在北京土地出讓政策愈發收緊的情況下，陽光城通過收購一次性獲取了逾百萬方的項目資源，并且收購北京慧誠房地產100%股權。7月，子公司以人民幣55，414萬元競得浙江省編號17-49地塊（以下簡稱：“項目地塊”）的國有建設用地使用權。

然而，房產（土地儲備和項目）畢竟不是那么好消化的，陽光城并購策略直接的結果之一，就是存貨大增：2013年末陽光城存貨219億元，2014年末350億元，2015年末424億元，2016年末747億元，占總資產比例始終在60%以上。

而其累積的土地儲備也在2016年末達到了2285.2萬平方米（土地款743.09億）。

然而，這么多的土地，這么多的存貨，2016年歸屬母公司凈利潤12.3億元的陽光城究竟是怎么囤貨呢？

答案或許只有一個，借錢。

2016年，陽光城融資合計高達693.76億（銀行貸款295億，債券154億，非銀行類貸款245億）。

據了解，一直以來陽光城通過銀行類開發貸、發行債券、信托貸款、基金合作等多種融資渠道進行資金籌集。

在擔保計劃中，陽光城表示其擔保是為了滿足公司及公司全資子公司、控股子公司、參股子公司2017年度的融資需求，增強其資金配套能力，確保生產經營的持續、穩健發展。而不論是陽光城的子公司，還是其自身，它的融資需求都是大得驚人。

并購的錢、囤貨的錢，陽光城一直保持著高負債高杠桿的生存之道，2014年以來，其資產負債率基本保持在80%以上，而銷售毛利率、凈利率、總資產報酬率等均在下滑。

有分析人士表示，伴隨著陽光城的極限擴張和溢價拿地，其毛利率下滑是必然，而部分資金融資成本較高，也相對削弱了公司的盈利能力。

5年負債由120億到1700億?

雖然陽光城在高速發展，但停不下來的發展速度給陽光城帶來的資金壓力和負債風險也是有目共睹的。

今年前三季度陽光城實現主營業務收入155.21億元，同比增長108.08%，實現歸母凈利潤6.19億元，同比上升70.25%。

新浪財經報道稱，陽光城的業績乍看不可謂不好，但仔細翻看財務報表卻發現些許端倪，在凈利率方面，今年前三季度凈利潤率為4.3%，與去年底相比下降3個百分點。

而與下滑的凈利潤率相對的，是陽光城的負債急劇攀升。

2017年三季報顯示，截至2017年9月30日，陽光城負債總計1694.85億元，而2012年三季度末這一數據僅為121.6億元。相關數據顯示，2012-2016年底，陽光城負債總額分別為126億元、284億元、392億元、564億元和1015億元。

目前陽光城負債總額為1694.85億元，資產總額為1963.86億元，剔除預收賬款的真實資產負債率82.7%，環比增加1.1個百分點，而wind資訊數據顯示，去年已公布年報的上市房企平均負債率在77.26%左右，以此比較，陽光城的資產負債率仍處于較高水平。

查詢以往數據，過去三年以來陽光城資產負債率一直維持在80%以上高位。

截至今年前三季度，陽光城一年內到期非流動負債約為246.87億元，相比2016年底大幅上升536.87%，占到陽光城在手貨幣資金（275.7億元）的89.5%。相關證券機構數據顯示，截止到今年前三季度，陽光城凈負債率水平為281%，與2016年底相比上升24個百分點。

陽光城的整體存貨處于持續攀升的狀態，由2014年的350億元，激增至今年三季度的1258億元，增長了3.5倍之多。對于存貨大增，陽光城的解釋為增加土地儲備（收購中大資產包等）和項目投入所致。

存貨不斷攀升，但周轉率卻持續下降，凈利潤率不斷下降，如果這個狀況不進行改善，將對陽光城的的財務健康造成一定壓力。

今年半年報顯示，陽光城集團通過公開招拍掛、并購等多種方式共計獲得64個地塊，計容建面721.73萬平方米。其中，通過公開招拍掛獲取12個地塊，成交價格39.23億元，計容建面169.27萬平方米；通過收購共計獲得52宗地塊，并購價款為211.56億元，計容建面552.44萬平方米。

而去年同期，陽光城集團通過公開招拍掛獲取7個項目，成交價格46.79億元，計容建面62.86萬平方米；通過收購共計獲得2個項目（19宗地塊），股權收購價格33.71億元，計容建面318.82萬平方米。

激增的土地儲備是陽光城負債進一步提高的原因，同時這里很多土地都是中長期項目，因此很難在短時間內在業績上有所體現。

有地產分析人士表示，陽光城這種高負債來拿地的模式，如房地產行業出現下滑，勢必對陽光城的業績造成更大的影響。

另據華夏時報報道，今年前三季度，陽光城銷售費用、管理費用和財務費用分別同比增加75.79%、44.76%和72.79%，這三項費用合計約為13億元，而陽光城扣非后的凈利潤約為1.9億元，同比下滑5.31%。

此外，證券機構數據顯示，陽光城毛利率較去年同期下滑了7.2?個百分點，環比減少了2.3?個百分點。

有業內人士認為，房企不能只看增速數字，還要看增速背后的利潤指標，持續經營的盈利能力對企業的規模促進才是有效的，而且是比較穩定的。

“雙斌”加盟?張海民辭任總裁

據界面報道，11月2日，陽光城內部發布通知宣布總裁張海民辭職。跌宕了4個月之久，張海民在陽光城7年的職業生涯終于畫上句號，他的職業生涯下一站依然未知。

2010年，張海民加入陽光城，擔任副總裁，是公司銷售額三年十倍增長的功臣之一。2015年1月，陽光城總裁陳凱離職，張海民成為總裁。2015年底，張海民還曾豪氣沖天地為陽光城規劃未來五年。他認為，今天的土儲排名就是五年后的規模排名，他默默地為陽光城準備未來的彈藥。

2016年，土地市場競爭越演越烈的時候，陽光城拿出205億元進行并購。而孫宏斌的融創在當年的并購額不過為220億元。張海民表示，陽光城的并購規模僅次于恒大、碧桂園和融創。

據悉，2016年陽光城推出“3+1+X”戰略，開始了全國化布局。“3+1+X”戰略是指重點深耕大福建，加碼長三角、京津冀和珠三角三大**區域的開發，尋找其他城市的發展機會點。

張海民為陽光城完成了多起并購大案，遍布北京、上海、廈門、長沙等地。看得見的好處是為陽光城接下來的規模增長準備了充足彈藥。截至目前，陽光城合計儲備超過3000萬平方，總貨值超過4000億。

不過，今年除了擴張外，陽光城的人事變動也頗受矚目。今年碧桂園原CFO吳建斌和前碧桂園聯席總裁兼執行董事長朱榮斌分別加入陽光城。

在行業人士看來，陽光城已經進入“雙斌”時代。

“雙斌”加盟后，張海民對于陽光城的發展規劃被徹底改變。6月以來，張海民長期在外地看項目，管理層的重心已經轉移到新任執行董事長、原碧桂園聯席總裁朱榮斌手中。在陽光城內部，執行董事長并不是一個常設職位，從過往歷史來看，這是其職業經理人能拿到的最高職位之一。在張海民擔任的總裁之上設置執行董事長，陽光城老板林騰蛟的想法不言自明。

朱榮斌和吳建斌的雙雙加入后，陽光城也高調發布了“五圓”戰略：內環三個圓，充分保障人才的培養及引進、充足的土地儲備和穩健的財務政策；內環中間的圓，運營體系是神經中樞，要讓運營綜合整合，保障人、財、地三要素的有機結合和高效發揮；用第五個圓“人等地，地等錢，錢催人”來夯實基礎。尤其是在人才方面，從管理架構、人才選拔、激勵機制等方面都進行了全方位的升級。

新高管的到來，普遍被認為是老板林騰蛟不滿于張海民治下的發展速度。朱榮斌也基本否定了張海民的并購策略。在就任的首次媒體溝通會上，朱榮斌表示并購為陽光城帶來了一些好項目，但是也拖慢了公司的發展速度。

吳建斌明確表示，陽光城會放緩購買開發周期長的地塊，補充一些短平快的地。此后，陽光城一路下沉，先后在紹興、海鹽、溫州、無錫、啟東，甚至杭州轄下縣級市建德拿地。這些城市，是當初張海民明確表示不會碰的城市。

現在，陽光城已經在以“碧桂園的速度”運轉。陽光城在7月拿到的一批項目，獲得了朱榮斌的綠燈放行。它們將實現“四五個月之內必須開盤，八個月現金流為正”。這是朱榮斌獻給老板林騰蛟的第一份禮物。

房企下半輪開場?陽光城今后資金鏈能否承受重壓?

新浪財經報道稱，在今年半年報告中，陽光城自己也承認從歷史來看，執行政策的城市數量與嚴苛程度超過任何一輪周期。信貸的下降也會對未來銷售造成一定影響。

分析陽光城各地區毛利率可以看出，華東地區為陽光城利潤構成的絕大部分，占據總利潤的65.5%。華南地區雖毛利率最高達到了33.3%，但只占利潤構成的3.26%。

有房地產業內人士表示，此種情形表示，該地區的房產銷量較差，才會導致毛利率雖高，但占利潤構成較低的情況出現。

截至2017年6月底，珠三角和福建地區為陽光城土地儲備最多的地區。珠三角計容面積達到了621.7萬平方米，華南地區的銷售情況不佳，大量的土地儲備如何出手，是擺在陽光城面前的一道難題。

陽光城現有土地儲備總計3006.93萬平方米，分布在福建、長三角、京津冀、珠三角區域以及長沙、成都、鄭州、西安、太原幾個戰略城市。其中，福建區域中的福州項目占絕大多數；珠三角的土地儲備全部集中在廣州；戰略城市中西安項目最多，其余分布在長沙、蘭州、太原、鄭州等二線省會城市；長三角和京津冀土地儲備量相對較少，且基本分布在上海、北京、杭州、蘇州等一、二線城市。可以看到，陽光城土地儲備絕大多數集中在一、二線城市，土地儲備的質量較好，但在今年的樓市調控下，一、二線城市限購、限貸壓力最大，市場成交量急速下滑，這對于陽光城這樣一、二線城市布局極重的房企來說，影響頗大。公司有項目分部的城市中，僅石獅、漳州、晉江少數三、四線城市未受調控影響。

有地產業內人士表示激進房企以較高的債務杠桿去快速擴張，其資金鏈能否承受重壓，關鍵在于手上的貨值能否順利去化。而在目前如此高壓的“政策市”下，要實現快速銷售、回籠資金，不容樂觀。