停牌8個月后，3月30日晚間，中糧地產的重組預案姍姍來遲。按照公告披露，中糧地產擬發行股份收購大悅城地產的控股權，交易對價暫定人民幣147.56億元。收購完成后，大悅城地產將成為中糧地產旗下公司。

這被中糧集團稱為“深化國有資本投資公司試點改革進一步深化”的舉措，能否立竿見影尚難判斷。但對于過往規模發展較慢的中糧地產而言，重組則意味著做大做強。根據預案，收購大悅城地產后中糧地產總估值約272.5億元，相當于停牌前市值的1.88倍。

而這在市場人士眼中，中糧旗下不同地產平臺“分久必合”的背后，亦凸顯著其地產業務發展的曲折歷程，以及因同業競爭引發整合的不可抗性。

當年，中糧集團是最早參與海南房地產布局的企業之一，憑借在亞龍灣18.6平方公里土地打響名聲。2005年以后，中糧在寧高寧時代又迅速啟動了“從多元化向專業化轉型”戰略，包括推動中糧地產登陸A股，打包商業地產赴港上市等。

但中糧此后未能將兩大地產平臺合并，反倒被平臺間的同業競爭等問題牽絆。在自身發展放緩之際，當初國資委保留的以房地產為主業的15家其它央企，包括保利地產、招商蛇口、中海等已發展為行業規模前列的地產公司。

在這26年的時光里，中糧地產業務未能保持在行業的前列。

亞龍灣地主

上世紀90年代的海南，在中國房地產發展史上占據了相當重要的角色。在那場房地產熱潮中，海南成為市場化制度的試驗田，包括魯能、中國寶安、中糧等企業借勢在海島沿東海岸儲備了相當規模的土地。

中糧集團是最早進入海南市場的國有資本之一。

觀點地產新媒體了解，1992年前后，位于三亞市東南28公里處，規劃面積18.6萬平方公里的亞龍灣國際旅游度假區獲得國務院批準成立，成為中國首批12個國家級旅游區之一。中糧集團率先向三亞投入重注大量圈地，成功取得亞龍灣這塊“風水寶地”的一級開發權利。

1995年，中糧集團對亞龍灣投資、開發實施控股經營，之后便開始實施“以酒店提升度假品質”的戰略，并投入資金達數十億元。1996年，由中糧集團投資興建的凱萊酒店落成，這也是中國首家五星級度假酒店。

至2010年，中糧已先后投入10多億元完成亞龍灣一期項目的開發建設，建設用地5247畝，已轉讓4508.48畝，相繼建立和引進了天域、萬豪、紅樹林等17家國際頂級酒店，并建成海濱浴場、高爾夫球場、豪華別墅、海上活動中心及中心廣場等旅游項目。

2011年11月30日，中糧在亞龍灣投資建設的瑞吉度假酒店、美高梅度假酒店宣布開業。集團董事長寧高寧當時透露，中糧將繼續做好亞龍灣二期項目的工作。

根據規劃，亞龍灣二期涉及土地面積逾10平方公里，這相當于雅居樂海南清水灣項目的占地總和。

傳統房地產銷售層面，中糧在亞龍灣獲批開發的大型綜合性住宅區——公主郡項目，為該集團帶來了顯著的收益。

以項目二期為例，2008年10月預售報價2.3萬元/平方米，至2010年升至2.9萬元/平方米。而至2015年，亞龍灣·龍溪悅墅公寓的別墅定價達到6.2萬元/平方米。

中糧地產、大悅城曲折

中糧集團于1993年成立中糧地產公司，主營業務涉及房地產開發、建材、參股、投資等。從時間點看，中糧地產成立的時間恰好是集團介入亞龍灣18.6平方公里土地之后，因而市場多傾向于認為亞龍灣項目將注入到這一平臺。不過，中糧始終未采取注資動作。

從企業發展角度，1988年至2005年以來中糧集團一直處于轉型多元化、擴大經營規模時期，借由亞龍灣項目涉足房地產也是這一時期的重要產物。這種戰略至2005年出現變化，從華潤集團調任而來的新董事長寧高寧，開啟了長達十年的業務調整。

寧高寧對中糧的地產業務調整是循序漸進、層次分明的。

據觀點地產新媒體了解，2005年10月18日，寧高寧明確對中糧地產業務定位為“城市中高檔住宅的主要提供者”。半個月后，中糧以8億元受讓“深寶恒A”股份成為第一大股東，并更名為“中糧地產”。

2006年，寧高寧對中糧的地產業務作進一步厘清，決定劃分為投資性物業、住宅發展兩大業務板塊。

2007年，中糧宣布成立商業地產平臺“中糧置業”，并透露將集團旗下商業地產打包、適時在香港上市的想法。也正是在那一年，中糧置業試水之作北京“西單大悅城”開門營業。

和深圳萬象城一樣，西單大悅城成為寧高寧主導下又一個代表性商業項目。由于項目處于北京商圈核心，以及引入品牌時尚等，西單大悅城至今仍是大悅城地產租金收入、租金水平最高的項目。

此后，寧高寧逐漸將發展重心向大悅城傾斜，于2008年提出5年內發展20個大悅城，資產規模700億元，占中糧集團總資產30%的目標。至2013年，港股平臺僑福企業宣布更名“中糧置地”。

2013年9月23日，香港上市企業僑福企業公告宣布，將收購中糧所持有商用物業組合目標公司的股權；2014年1月，僑福企業正式更名為“中糧置地”，并于同年11月更名“大悅城地產”。

相比于商業平臺起步晚、發展快，最早成立的中糧地產，盡管于2010年3月成為國資委保留的以房地產作為主業的16家央企之一，卻呈現處于緩慢發展的狀態。

觀點地產新媒體查詢，2017年中糧地產營收140.42億元，較2007年增長16倍；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤8.43億元，較2007年卻僅增長2.8倍，顯示業績增長緩慢。而大悅城去年營收116.58億元，核心凈利潤8.39億元，盈利水平已超過中糧地產。

房地產銷售方面，2017年該公司簽約金額261.59億元，遠不及保利地產、華潤置地、中海、招商蛇口等央企地產公司。其中，招商蛇口在重組兩年后，已正式邁入千億銷售陣營。

為什么重組？

如今重新審視寧高寧當初對中糧的地產業務進行調整，中糧地產、大悅城地產在不同地方上市，同時要求兩個公司業務分工明確、互不干擾，體現出他對厘清股權及業務的決心和魄力。

不過從實際效果看，中糧“整而不合”的做法也為市場所反思，這恰恰體現在寧高寧著力切割的股權和業務層面。

據觀點地產新媒體了解，在中糧集團層面，地產板塊被統一稱為“中糧置地”，統管中糧地產、大悅城地產。人事管理存在交叉，其中中糧置地董事長周政，同時身兼中糧地產董事長、大悅城地產董事會主席。

業務層面，中糧系的同業競爭同樣受市場關注。大悅城地產以持有型物業的開發、經營與管理為主，但仍有相當部分收入來源于物業開發銷售。2017年，該公司物業及土地開發業務收入71億元，占總收入61%，并預計2018年物業銷售將達80-90億元。

中糧過往并非沒有意識過上述問題，寧高寧早在2011年已明確提出，對中糧地產、中糧置業（即大悅城地產）合并，并實現集團A+H方式整體上市的目標。但受制于多方因素，合并工作遲遲無法落實。

直至2015年以來，國企改革拉開大幕，包括招商蛇口、中海、五礦、信達等都先后進行資產重組。中糧緊隨其后，終于在2017年7月開始籌劃停牌重組交易事項。

按照今年3月30日披露的交易預案，中糧地產擬按資產總對價147.56億元、每股6.89元發行21.42億股，以收購大悅城地產91.34億股股份，占大悅城已發行普通股總數64.18%。收購完成后，大悅城地產將成為中糧地產旗下公司。

這是一場近乎“吞象”級別的重組收購，按照2017年末資產規模計，中糧地產總資產757.51億元，大悅城地產則達到863.71億元。

這場體現中糧集團整合意志的整合，對于市場傳遞的信號也是多層次的。其中對于投資者而言，整合有助于形成更高估值溢價，以中糧地產為例，按照預案披露價格，其估值達272.5億元，相當于停牌前市值的1.88倍。

對于上市公司而言，通過對中糧地產、大悅城地產進行品牌整合，使中糧系按照更有效的方式分配住宅和商業資源，從而提高融資和資金運營效率。同時，增大體量也意味著信用得到相應增強，對于降低融資成本存在利好。

不過，上述潛在的重組利益都需要長遠的價值體現，就短期而言，中糧地產業務仍面臨行業發展規模挑戰的問題。

觀點地產新媒體了解，中糧地產2018年新開工面積389.28萬平方米，同比增長179%，這超過了其去年全年新增的土儲面積349.58萬平方米。而在土地總儲備方面，中糧地產鮮有披露數字，僅表示“基本滿足未來3-5年發展”。